Valorisation pre-money et post-money : formules et exemples

La valorisation pre-money est la valeur de votre société juste avant l'arrivée de l'argent frais ; la valorisation post-money est sa valeur juste après, c'est-à-dire la pre-money plus le montant investi. La distinction compte, car la part de l'investisseur se calcule sur la post-money : un investisseur qui apporte 1 M€ sur une pre-money de 4 M€ détient 20 %, et non 25 %. Confondre les deux est l'une des erreurs les plus fréquentes et les plus coûteuses lors d'une première term sheet.

Les formules de base

Quelques équations couvrent presque tous les calculs d'amorçage :

Ce que vous cherchez	Formule
Valorisation post-money	Pre-money + montant investi
Part de l'investisseur	Montant investi ÷ post-money
Valorisation pre-money	Post-money − montant investi
Prix par action	Pre-money ÷ actions totalement diluées avant le tour
Actions nouvelles émises	Montant investi ÷ prix par action

« Totalement dilué » signifie compter toutes les actions existantes ou susceptibles d'exister : actions ordinaires, actions de préférence, options attribuées, pool d'options non attribué et, selon l'accord, instruments convertibles qui se convertiront lors du tour. Un nombre d'actions trop faible fait paraître le prix par action plus élevé qu'il ne l'est.

Pour éviter les calculs, le calculateur pre-money / post-money fonctionne dans les deux sens : de la pre-money et du montant vers la post-money, ou d'une offre « X € pour Y % » vers les valorisations implicites.

Exemple 1 : un tour en actions simple

Une startup compte 1 000 000 d'actions, toutes détenues par deux fondateurs. Un investisseur propose 800 000 € sur une pre-money de 3,2 M€.

1. Post-money = 3,2 M€ + 0,8 M€ = 4,0 M€
2. Part de l'investisseur = 0,8 M€ ÷ 4,0 M€ = 20 %
3. Prix par action = 3,2 M€ ÷ 1 000 000 = 3,20 €
4. Actions nouvelles = 800 000 € ÷ 3,20 € = 250 000 actions
5. Total après le tour = 1 250 000 actions

Vérification : 250 000 ÷ 1 250 000 = 20 %. Les fondateurs passent ensemble de 100 % à 80 %.

Exemple 2 : lire une offre exprimée en pourcentage

Les investisseurs formulent souvent leur offre ainsi : « 500 000 € pour 20 % ». Cette phrase fixe la post-money, pas la pre-money.

• Post-money = 500 000 € ÷ 20 % = 2,5 M€
• Pre-money = 2,5 M€ − 0,5 M€ = 2,0 M€

Des fondateurs entendent parfois « 20 % », calculent 500 000 € ÷ 20 % = 2,5 M€ et pensent que c'est la valeur de leur société avant l'investissement. Ce n'est pas le cas : la société est valorisée 2,0 M€, et les 2,5 M€ incluent déjà l'argent de l'investisseur.

Pourquoi la distinction est si importante

Comparez deux offres qui semblent presque identiques :

Offre	Pre-money	Montant	Post-money	Part de l'investisseur
A : « 1 M€ à 5 M€ pre »	5,0 M€	1,0 M€	6,0 M€	16,7 %
B : « 1 M€ à 5 M€ post »	4,0 M€	1,0 M€	5,0 M€	20,0 %

L'écart dépasse trois points de capital pour le même chèque. Lors d'une sortie, cet écart peut valoir beaucoup. Quand quelqu'un annonce une valorisation, demandez toujours : « pre-money ou post-money ? »

Le pool d'options et la pre-money « effective »

La plupart des tours en actions prévoient un pool d'options pour les salariés, un bloc d'actions réservé aux futurs recrutements. La question clé est le moment de sa création.

• Pool dans la pre-money (« option pool shuffle ») : le pool est créé avant l'investissement, donc seuls les associés existants sont dilués. C'est une demande fréquente des investisseurs.
• Pool dans la post-money : le pool est créé après le tour, et les investisseurs partagent la dilution.

Exemple : même affichage, résultat différent

Un investisseur propose 1 M€ sur une pre-money de 4 M€ et demande un pool de 10 % du capital post-money, créé avant le tour.

• Post-money : 5 M€. Investisseur : 1 M€ ÷ 5 M€ = 20 %.
• Pool : 10 % de la société post-money, soit 500 000 € au prix du tour.
• Fondateurs : 100 % − 20 % − 10 % = 70 %.

Comme le pool est prélevé sur la pre-money, les actions des fondateurs sont en réalité valorisées 4 M€ − 0,5 M€ = 3,5 M€ : c'est ce qu'on appelle parfois la pre-money effective. Une offre concurrente de 1 M€ sur une pre-money de 3,6 M€ sans nouveau pool laisserait aux fondateurs environ 78,3 %, donc davantage juste après le tour malgré un chiffre affiché plus bas. La comparaison n'est pas parfaitement équitable, car cette société devrait créer un pool plus tard, mais la dilution serait alors partagée avec le nouvel investisseur.

L'article sur le pool d'options et les BSPCE explique comment dimensionner un pool, et le calculateur de dilution permet de modéliser les recharges du pool sur plusieurs tours.

Ce qui détermine la pre-money à un stade précoce

Les formules disent comment calculer avec une valorisation, pas d'où vient le chiffre. En pré-seed et en seed, il n'y a généralement pas de bénéfices à actualiser : la pre-money est surtout le fruit d'une négociation. Les facteurs qui la font bouger :

• Preuves de la demande : CA, croissance, rétention et utilisateurs engagés réduisent le risque pour l'investisseur.
• Équipe : une expérience pertinente et une capacité démontrée à livrer réduisent le risque d'exécution perçu.
• Taille du marché et timing : un chemin crédible vers un grand marché justifie un chiffre plus élevé.
• Concurrence entre investisseurs : plusieurs intéressés, c'est le moyen le plus direct d'améliorer les conditions.
• Le montant levé : les investisseurs raisonnent souvent en pourcentage visé, donc montant et valorisation sont liés.
• Le climat général : la même société peut être valorisée très différemment selon que le marché est tendu ou porteur.

Le chiffre étant négocié, préparez une fourchette plutôt qu'un chiffre unique, et sachez d'avance ce que chaque point de cette fourchette implique pour votre détention après le tour.

L'effet des instruments convertibles

Les SAFE, BSA AIR et obligations convertibles ne fixent pas de valorisation à la signature. Ils se convertissent en actions lors d'un tour valorisé ultérieur, généralement sur la base d'un plafond (cap) et/ou d'une décote. Leur conversion ajoute des actions, et la term sheet décide si celles-ci entrent dans le nombre d'actions pre-money.

Deux points pratiques :

• Les SAFE pre-money se convertissent en diluant tout le monde proportionnellement, y compris le nouvel investisseur. Les SAFE post-money figent le pourcentage du détenteur sur la base du cap : des SAFE supplémentaires diluent alors les fondateurs, pas les porteurs précédents.
• Si plusieurs instruments convertibles sont en cours, la détention réelle des fondateurs après le tour valorisé peut être nettement inférieure à ce que suggère la valorisation affichée.

BSA AIR, SAFE ou obligation convertible détaille ces mécanismes.

Pas à pas : évaluer une offre de valorisation

1. Notez la pre-money et le montant investi. Si une seule valorisation est mentionnée, demandez s'il s'agit de pre ou de post.
2. Calculez la post-money et le pourcentage de l'investisseur.
3. Vérifiez le pool d'options. Un nouveau pool ou une recharge est-il exigé ? Est-il dans la pre-money ? Quel pourcentage du capital post-money ?
4. Listez les convertibles en cours et modélisez leur conversion lors de ce tour.
5. Calculez votre détention totalement diluée après le tour. C'est ce chiffre qui compte pour vous, pas la valorisation affichée.
6. Examinez les autres conditions économiques. Préférence de liquidation, participation et clauses anti-dilution changent la valeur de votre détention selon les scénarios de sortie.
7. Comparez les offres sur la même base. Mettez-les côte à côte selon la pre-money effective et la part des fondateurs après le tour.

Erreurs fréquentes

Prendre la post-money pour la pre-money. Comme le montre le tableau ci-dessus, ce malentendu peut coûter plusieurs points de capital pour le même investissement.

Ignorer le pool shuffle. Une pre-money affichée plus élevée, amputée d'un gros pool, peut valoir moins pour les fondateurs qu'une pre-money plus basse sans pool.

Utiliser un nombre d'actions obsolète. Oublier les options attribuées, les bons ou les convertibles fait paraître le prix par action meilleur qu'il n'est.

Ne regarder que la valorisation. Une term sheet propre à une valorisation modérée peut valoir mieux qu'une valorisation agressive assortie de lourdes préférences ou de larges droits de veto. Une valorisation élevée place aussi la barre haut pour le tour suivant ; si vous ne la justifiez pas, un down round ultérieur peut être douloureux.

Ne pas modéliser les tours suivants. Un tour de dilution se comprend facilement ; trois tours avec recharges du pool, beaucoup moins. Faites la simulation avant de signer.

Check-list rapide

• Valorisation confirmée par écrit comme pre-money ou post-money
• Post-money et part de l'investisseur calculées
• Taille et calendrier du pool (pre ou post) clarifiés
• Instruments convertibles et leur conversion modélisés
• Nombre d'actions totalement diluées vérifié avec votre table de capitalisation
• Part des fondateurs après le tour calculée
• Autres conditions économiques revues avec un avocat

La place de la valorisation dans votre levée

La valorisation n'est qu'une partie d'une négociation plus large. Pour décider quelle fourchette est raisonnable à votre stade et quelle part du capital céder, lisez quelle part du capital céder en seed. Pour l'ensemble du processus, de la préparation au closing, voir le guide de la levée de fonds pour startup.

Cet article est une information générale, pas un conseil juridique, fiscal ou en investissement. Les règles d'émission d'actions, de valorisation et de fiscalité varient selon les pays : faites appel à un avocat et à un conseil fiscal qualifiés avant de signer une term sheet.