Cap Table erklärt: Anteile lesen und modellieren

Eine Cap Table (Kapitalisierungstabelle) ist die Liste aller, denen ein Stück deines Unternehmens gehört: wie viele Anteile oder Rechte sie halten und welchem Prozentsatz das entspricht. Bei der Gründung hat sie vielleicht zwei Zeilen. Nach ein paar Finanzierungsrunden und einem Mitarbeiterbeteiligungsprogramm wird sie zur wichtigsten Tabelle im Unternehmen, denn sie entscheidet, wie das Geld bei einem Verkauf verteilt wird und wer bei wichtigen Entscheidungen mitbestimmt.

Dieser Ratgeber erklärt, wie du eine Cap Table liest, worin sich ausgegebene und voll verwässerte Anteile unterscheiden und wie jede Finanzierungsrunde die Zahlen verändert. Zu jedem Konzept gibt es ein Rechenbeispiel, und du kannst alle im Verwässerungsrechner nachbauen.

Was in einer Cap Table steht

Mindestens hat eine Cap Table eine Zeile pro Gesellschafter oder Inhaber und Spalten für das Instrument, das er hält. Eine nützliche Cap Table hält außerdem fest, wie diese Beteiligungen entstanden sind.

Spalte	Was sie festhält
Inhaber	Gründer, Mitarbeitende, Investoren, Berater oder der freie Optionspool
Art des Instruments	Stammanteile, Vorzugsanteile, Optionen, Warrants, SAFEs, Wandeldarlehen
Anzahl der Anteile	Ausgegebene Anteile oder Anteile, die Optionen und Warrants zugrunde liegen
Ausgabepreis	Was pro Anteil gezahlt wurde (bei Gründern null oder nominal)
Datum und Runde	Wann die Beteiligung entstanden ist und in welcher Finanzierung
Vesting	Plan, Startdatum und wie viel bereits gevestet ist
Anteil in %	Anzahl geteilt durch die Gesamtzahl, auf ausgegebener oder voll verwässerter Basis

Die Zeilen sind meist gruppiert: zuerst Gründer und Stammgesellschafter, dann der Optionspool (aufgeteilt in zugeteilt und noch verfügbar), dann jede Klasse von Vorzugsanteilen nach Runde und zuletzt wandelbare Instrumente, die noch nicht gewandelt wurden.

Anteile, nicht Prozente

Der häufigste Anfängerfehler ist, nur in Prozenten zu denken. Unternehmen geben Anteile aus, und Prozente ergeben sich, wenn man eine Anteilszahl durch eine andere teilt. Steigt ein neuer Investor ein, gibt niemand Prozente ab. Das Unternehmen schafft neue Anteile, die Gesamtzahl wächst, und der Prozentsatz aller anderen sinkt, während ihre Anteilszahl gleich bleibt.

Das ist Verwässerung in einem Satz: gleich viele Anteile, kleineres Stück eines (hoffentlich) größeren Kuchens.

Ausgegebene vs. voll verwässerte Anteile

Es gibt zwei gängige Wege, die Prozente zu berechnen:

• Auf ausgegebener Basis (issued/outstanding): nur Anteile, die heute tatsächlich existieren. Nicht ausgeübte Optionen bleiben außen vor.
• Auf voll verwässerter Basis (fully diluted): ausgegebene Anteile plus jeder Anteil, der durch Optionen (zugeteilt und frei), Warrants und ähnliche Rechte entstehen könnte. Je nach Vereinbarung zählen auch wandelbare Instrumente dazu.

Investoren verhandeln fast immer auf voll verwässerter Basis, denn sie wollen wissen, was ihnen gehört, nachdem jeder versprochene Anteil geschaffen wurde. Bietet dir ein Investor „20 % für 1 Mio. €“, frag nach, ob das 20 % voll verwässert sind und was genau in „voll verwässert“ enthalten ist. Die Antwort verändert den Preis pro Anteil.

Rechenbeispiel: von der Gründung bis zur Seed-Runde

Gründung. Zwei Gründer gründen und geben 10.000.000 Stammanteile aus, je 5.000.000. Die Cap Table ist einfach: Jeder hält 50 %.

Seed-Runde. Ein fiktiver Investor bietet 1.000.000 € bei einer Pre-Money-Bewertung von 4.000.000 €. Die Post-Money-Bewertung beträgt also 5.000.000 €, und der Investor hält am Ende 20 %. Das Term Sheet verlangt außerdem einen Optionspool von 10 % der voll verwässerten Anteile nach der Runde, der vor dem Investment geschaffen wird. (Den Unterschied zwischen Pre-Money und Post-Money erklärt ausführlich der Artikel Pre-Money- und Post-Money-Bewertung.)

Da die Gründer ihre 10.000.000 Anteile behalten und am Ende 70 % halten müssen (100 % minus 20 % für den Investor minus 10 % für den Pool), beträgt die neue Gesamtzahl 10.000.000 / 0,70 = 14.285.714 Anteile.

Inhaber	Anteile vorher	% vorher	Anteile nach Seed	% nach Seed
Gründer A	5.000.000	50,0 %	5.000.000	35,0 %
Gründer B	5.000.000	50,0 %	5.000.000	35,0 %
Optionspool	0	0,0 %	1.428.571	10,0 %
Seed-Investor	0	0,0 %	2.857.143	20,0 %
Summe	10.000.000	100 %	14.285.714	100 %

Der Preis pro Anteil beträgt 1.000.000 € / 2.857.143 ≈ 0,35 €. Prüf es von der anderen Seite: Die Pre-Money-Bewertung von 4.000.000 € geteilt durch die voll verwässerten Anteile vor dem Investment (10.000.000 Gründeranteile + 1.428.571 Poolanteile) ergibt ebenfalls ≈ 0,35 €. Stimmen beide Zahlen überein, ist das Modell konsistent.

Achte darauf, was der Pool bewirkt hat. Er wurde geschaffen, bevor das Geld kam, also wurden durch ihn nur die Gründer verwässert. Ihre Anteile sind 10.000.000 × 0,35 € = 3.500.000 € wert, nicht 4.000.000 €. Diese Lücke wird oft als effektive Pre-Money-Bewertung bezeichnet – und deshalb ist der Optionspool für Mitarbeitende ein Verhandlungspunkt und keine Formalität.

Rechenbeispiel: eine Series A kommt dazu

Achtzehn Monate später sammelt das Unternehmen 3.000.000 € bei einer Pre-Money-Bewertung von 12.000.000 € ein (15.000.000 € Post-Money). Der neue Investor erhält 3 / 15 = 20 %. Der Einfachheit halber nehmen wir an, dass der Pool diesmal nicht aufgestockt wird.

Jeder bisherige Inhaber wird um denselben Faktor verwässert: Ihm bleiben 80 % seines vorherigen Prozentsatzes.

Inhaber	% nach Seed	% nach Series A
Gründer A	35,0 %	28,0 %
Gründer B	35,0 %	28,0 %
Optionspool	10,0 %	8,0 %
Seed-Investor	20,0 %	16,0 %
Series-A-Investor	0,0 %	20,0 %
Summe	100 %	100 %

Hätte der Series-A-Investor zusätzlich verlangt, den Pool auf 10 % nach der Runde aufzufüllen, wären Gründer und Seed-Investor weiter verwässert worden. Spielst du beide Varianten im Verwässerungsrechner nebeneinander durch, siehst du den Unterschied in Sekunden.

Wie wandelbare Instrumente auftauchen

Viele erste Runden werden mit Wandeldarlehen oder SAFEs statt mit einer Preisrunde finanziert. Diese Instrumente schaffen am ersten Tag keine Anteile. Sie stehen deshalb in einem eigenen Abschnitt der Cap Table, mit investiertem Betrag, Bewertungsobergrenze (Cap), eventuellem Discount und bei Darlehen dem Zinssatz.

Das Tückische: Ihre Wirkung ist unsichtbar, bis sie wandeln, meist bei der nächsten Preisrunde. Ein Gründer, der mehrere Wandlungsinstrumente zu verschiedenen Caps aufgenommen hat, kann überrascht sein, wie viele Anteile daraus werden. Eine gute Cap Table enthält deshalb einen „Pro-forma“-Tab, der die Beteiligung nach der Wandlung unter realistischen Annahmen zeigt. Wie sich die Instrumente unterscheiden, erklärt der Artikel Wandeldarlehen vs. SAFE.

Vorzugsanteile vs. Stammanteile

Investoren in Preisrunden erhalten typischerweise Vorzugsanteile (Preferred Shares). In der Cap Table zählen sie für die Prozentsätze wie jeder andere Anteil, sind aber mit zusätzlichen Rechten verbunden, die im Gesellschaftervertrag oder in der Satzung festgelegt sind, zum Beispiel:

• Liquidationspräferenz: Investoren bekommen bei einem Verkauf ihr Geld (oder ein Vielfaches davon) vor den Stammgesellschaftern zurück.
• Wandlungsrechte: Vorzugsanteile können in Stammanteile umgewandelt werden, meist im Verhältnis eins zu eins.
• Verwässerungsschutz: passt das Wandlungsverhältnis des Investors an, wenn eine spätere Runde zu einem niedrigeren Preis stattfindet.
• Stimm- und Zustimmungsrechte bei bestimmten Entscheidungen.

Der Prozentsatz allein sagt dir also nicht, was jeder Inhaber bei einem Exit erhält. Ein vollständiges Modell hat dafür einen eigenen „Wasserfall“, der diese Rechte auf einen angenommenen Verkaufspreis anwendet. Die genauen Bedingungen unterscheiden sich stark zwischen Deals und Ländern, lass dir die in deinen Dokumenten also von einer Anwältin oder einem Anwalt erklären.

So liest du eine Cap Table, die dir jemand schickt

Ob du als Gründer in ein Unternehmen einsteigst, als frühe Mitarbeiterin ein Angebot prüfst oder als Business Angel eine Due Diligence machst – lies eine Cap Table in dieser Reihenfolge:

1. Prüf die Summe. Ergeben die Prozente auf der angegebenen Basis (ausgegeben oder voll verwässert) 100 %?
2. Finde den gemeinsamen Anteil der Gründer. Er zeigt, wie viel Anreiz das operative Team noch hat.
3. Schau dir den Optionspool an. Wie viel ist zugeteilt, wie viel noch frei, und reicht das für den Einstellungsplan?
4. Liste jede Klasse von Vorzugsanteilen auf und notiere die jeweilige Liquidationspräferenz.
5. Finde alle nicht gewandelten Instrumente. SAFEs, Wandeldarlehen und Warrants können das Bild deutlich verändern.
6. Prüf das Vesting. Nicht gevestete Anteile von Gründern oder Mitarbeitenden können zurückgekauft werden, wenn jemand geht. Die Mechanik erklärt der Artikel Vesting für Gründer.
7. Frag, was fehlt. Versprochene, aber nicht dokumentierte Anteile (an einen Berater, einen frühen Freelancer, einen ehemaligen Mitgründer) sind eine häufige Ursache für Streit.

Die eigene Cap Table sauber halten

Eine Cap Table ist nur nützlich, wenn sie exakt mit den rechtlichen Dokumenten übereinstimmt. Eine kurze Routine verhindert die meisten Probleme.

Checkliste

• Jede Anteilsausgabe hat ein unterschriebenes Dokument und, wo nötig, einen Gesellschafter- oder Beiratsbeschluss.
• Jede Optionszuteilung hält Anzahl, Ausübungspreis, Zuteilungsdatum, Vesting-Start und Plan fest.
• Abgänge werden sofort erfasst, inklusive dessen, was gevestet war und was in den Pool zurückgeht.
• Wandelbare Instrumente sind mit Betrag, Cap, Discount, Zins und Laufzeitende aufgeführt.
• Eine Person ist für die Cap Table verantwortlich und aktualisiert sie nach jeder Änderung.
• Die Cap Table wird mindestens einmal im Jahr mit dem Handelsregister bzw. der Gesellschafterliste abgeglichen.
• Eine Pro-forma-Version modelliert die nächste Runde, bevor du zu verhandeln beginnst.

Typische Fehler

Prozente statt Anteile versprechen. „Du bekommst 1 % am Unternehmen“ ist mehrdeutig: 1 % heute oder 1 % nach der nächsten Runde? Zuteilungen sollten immer eine feste Zahl von Anteilen oder Optionen sein, der Prozentsatz dient nur der Einordnung.

Den Pool beim Vergleich von Angeboten vergessen. Zwei Term Sheets mit derselben Bewertung können den Gründern sehr unterschiedliche Anteile lassen, wenn eines einen deutlich größeren Pool vor der Runde verlangt.

Wandelbare Instrumente ignorieren. Mehrere SAFEs oder Wandeldarlehen zu stapeln, ohne die Wandlung zu modellieren, ist eine der häufigsten Ursachen für unerwartete Verwässerung.

Anteile per Handschlag. Informelle Versprechen an frühe Unterstützer schaffen Ansprüche, die in der Due Diligence auftauchen – genau dann, wenn sie am schwersten zu klären sind.

Die Tabelle für das rechtliche Dokument halten. Rechtlich maßgeblich sind die unterschriebenen Dokumente und je nach Land das Handelsregister oder das Anteilsbuch. Die Tabelle ist ein Modell davon und muss synchron gehalten werden.

Modellieren, bevor du verhandelst

Der beste Zeitpunkt, deine Cap Table zu verstehen, ist, bevor ein Term Sheet kommt. Bau ein einfaches Modell mit deinen aktuellen Beteiligungen und simuliere dann die nächste oder die nächsten beiden Runden mit verschiedenen Bewertungen, Investmentgrößen und Pool-Vorgaben. Du siehst schnell, welche Variablen den Gründeranteil am stärksten bewegen. In vielen Fällen sind es die Größe des Optionspools vor der Runde und der eingesammelte Betrag, nicht die Schlagzeilen-Bewertung.

Der Verwässerungsrechner führt eine solche Simulation für bis zu drei Preisrunden direkt in deinem Browser aus. Nutze das Ergebnis als Planungshilfe. Die endgültigen Zahlen hängen von den genauen Bedingungen in deinen Verträgen ab, und Gesellschafts- und Steuerrecht unterscheiden sich von Land zu Land – zieh also eine auf Startups spezialisierte Kanzlei hinzu, bevor du etwas unterschreibst.