Table de capitalisation : lire et modéliser le capital

Une table de capitalisation (cap table) est la liste de toutes les personnes qui détiennent une part de votre société, du nombre d'actions ou de droits qu'elles possèdent et du pourcentage que cela représente. À la création, elle compte parfois deux lignes. Après quelques levées et un plan d'options, elle devient le tableau le plus important de l'entreprise : c'est elle qui détermine la répartition du prix en cas de cession et qui contrôle les décisions clés.

Ce guide explique comment lire une table de capitalisation, la différence entre capital émis et capital totalement dilué, et comment chaque tour de financement modifie les chiffres. Chaque notion est illustrée par un exemple, reproductible dans le calculateur de dilution.

Ce que contient une table de capitalisation

Au minimum, une cap table comporte une ligne par détenteur et des colonnes pour les titres détenus. Une bonne cap table retrace aussi l'origine de ces détentions.

Colonne	Ce qu'elle indique
Détenteur	Fondateur, salarié, investisseur, conseiller ou pool d'options non attribué
Type de titre	Actions ordinaires, actions de préférence, options/BSPCE, BSA, BSA AIR, obligations convertibles
Nombre de titres	Actions émises, ou actions sous-jacentes aux options et bons
Prix d'émission	Prix payé par action (nul ou nominal pour les fondateurs)
Date et tour	Date de création de la détention et financement concerné
Vesting	Calendrier, date de départ et part déjà acquise
% de détention	Nombre de titres divisé par le total, en capital émis ou totalement dilué

Les lignes sont généralement regroupées : d'abord les fondateurs et actionnaires ordinaires, puis le pool d'options (attribué et encore disponible), puis chaque catégorie d'actions de préférence par tour, enfin les instruments convertibles non encore convertis.

Des actions, pas des pourcentages

L'erreur la plus fréquente des débutants est de raisonner uniquement en pourcentages. Une société émet des actions ; les pourcentages résultent de la division d'un nombre d'actions par un autre. Quand un investisseur entre, personne ne lui cède de pourcentage : la société émet de nouvelles actions, le total augmente et le pourcentage de chacun baisse, alors que son nombre d'actions reste identique.

C'est la dilution en une phrase : autant d'actions, mais une part plus petite d'un gâteau (on l'espère) plus gros.

Capital émis ou totalement dilué

Il existe deux façons courantes de calculer les pourcentages :

• Base émise (non diluée) : seulement les actions qui existent réellement aujourd'hui. Les options non exercées sont exclues.
• Base totalement diluée (fully diluted) : actions émises plus toutes celles qui pourraient être créées via des options (attribuées ou non), des bons et droits similaires. Selon l'accord, les instruments convertibles peuvent aussi être inclus.

Les investisseurs négocient presque toujours sur une base totalement diluée, car ils veulent savoir ce qu'ils détiendront une fois toutes les actions promises créées. Si un investisseur propose « 20 % pour 1 M€ », demandez s'il s'agit de 20 % totalement dilués et ce que recouvre exactement « totalement dilué ». La réponse change le prix par action.

Exemple chiffré : de la création au seed

Création. Deux fondateurs créent la société et émettent 10 000 000 d'actions ordinaires, 5 000 000 chacun. La cap table est simple : chacun détient 50 %.

Tour seed. Un investisseur fictif propose 1 000 000 € sur une valorisation pre-money de 4 000 000 €. La post-money est donc de 5 000 000 € et l'investisseur détient 20 % à l'issue du tour. La term sheet exige aussi un pool d'options égal à 10 % du capital totalement dilué post-money, créé avant l'investissement. (La différence entre pre-money et post-money est détaillée dans valorisation pre-money et post-money.)

Comme les fondateurs conservent leurs 10 000 000 d'actions et doivent finir à 70 % (100 % moins 20 % pour l'investisseur moins 10 % pour le pool), le nouveau total est 10 000 000 / 0,70 = 14 285 714 actions.

Détenteur	Actions avant	% avant	Actions après seed	% après seed
Fondateur A	5 000 000	50,0 %	5 000 000	35,0 %
Fondateur B	5 000 000	50,0 %	5 000 000	35,0 %
Pool d'options	0	0,0 %	1 428 571	10,0 %
Investisseur seed	0	0,0 %	2 857 143	20,0 %
Total	10 000 000	100 %	14 285 714	100 %

Le prix par action est de 1 000 000 € / 2 857 143 ≈ 0,35 €. Vérifiez dans l'autre sens : la pre-money de 4 000 000 € divisée par le capital totalement dilué avant l'investissement (10 000 000 actions des fondateurs + 1 428 571 actions du pool) donne aussi ≈ 0,35 €. Quand les deux chiffres concordent, le modèle est cohérent.

Remarquez l'effet du pool. Créé avant l'arrivée des fonds, il n'a dilué que les fondateurs. Leurs actions valent 10 000 000 × 0,35 € = 3 500 000 €, et non 4 000 000 €. Cet écart est souvent appelé valorisation pre-money effective, et c'est pourquoi le pool d'options pour les salariés est un point de négociation et non une formalité.

Exemple chiffré : arrivée d'une série A

Dix-huit mois plus tard, la société lève 3 000 000 € sur une pre-money de 12 000 000 € (15 000 000 € post-money). Le nouvel investisseur obtient 3 / 15 = 20 %. Pour simplifier, on suppose qu'il n'y a pas de recharge du pool cette fois.

Chaque détenteur existant est dilué du même facteur : il conserve 80 % de son pourcentage précédent.

Détenteur	% après seed	% après série A
Fondateur A	35,0 %	28,0 %
Fondateur B	35,0 %	28,0 %
Pool d'options	10,0 %	8,0 %
Investisseur seed	20,0 %	16,0 %
Investisseur série A	0,0 %	20,0 %
Total	100 %	100 %

Si l'investisseur de série A avait aussi demandé de recharger le pool à 10 % post-money, les fondateurs et l'investisseur seed auraient été dilués davantage. Comparer les deux versions dans le calculateur de dilution montre l'écart en quelques secondes.

La place des instruments convertibles

Beaucoup de premiers tours se font avec des instruments convertibles plutôt qu'en actions valorisées : SAFE aux États-Unis, et en France couramment des BSA AIR ou des obligations convertibles. Ces instruments ne créent pas d'actions le premier jour ; ils figurent donc dans une section à part de la cap table, avec le montant investi, le plafond de valorisation (cap), l'éventuelle décote et, pour les obligations, le taux d'intérêt.

La difficulté : leur effet reste invisible jusqu'à la conversion, généralement au tour valorisé suivant. Un fondateur qui a signé plusieurs instruments à des plafonds différents peut être surpris par la part du capital qu'ils représentent une fois convertis. Une bonne cap table inclut un onglet « pro forma » qui montre la détention après conversion selon des hypothèses réalistes. Pour les différences entre instruments, voir BSA AIR, SAFE ou obligation convertible.

Actions de préférence et actions ordinaires

Lors des tours valorisés, les investisseurs reçoivent généralement des actions de préférence. Dans la cap table, elles comptent comme les autres pour les pourcentages, mais s'accompagnent de droits supplémentaires définis dans les statuts ou le pacte d'associés, par exemple :

• Préférence de liquidation : les investisseurs récupèrent leur mise (ou un multiple) avant les actionnaires ordinaires en cas de cession.
• Droit de conversion : les actions de préférence peuvent être converties en actions ordinaires, généralement à raison d'une pour une.
• Clause anti-dilution : ajuste le ratio de conversion de l'investisseur si un tour ultérieur se fait à un prix inférieur.
• Droits de vote et d'accord préalable sur certaines décisions.

Le pourcentage seul ne dit donc pas ce que chacun touche lors d'une sortie. Un modèle complet comporte une « cascade » (waterfall) qui applique ces droits à un prix de cession hypothétique. Les clauses varient beaucoup selon les opérations et les pays : faites-vous expliquer celles de vos documents par un avocat.

Lire une cap table qu'on vous transmet

Que vous rejoigniez une société comme fondateur, que vous évaluiez une offre comme premier salarié ou que vous fassiez une due diligence comme business angel, lisez une cap table dans cet ordre :

1. Vérifiez le total. Les pourcentages font-ils 100 % sur la base indiquée (émise ou totalement diluée) ?
2. Repérez la part cumulée des fondateurs. Elle indique la motivation restante de l'équipe dirigeante.
3. Examinez le pool d'options. Combien est attribué, combien reste disponible, et est-ce suffisant pour le plan de recrutement ?
4. Listez chaque catégorie d'actions de préférence et la préférence de liquidation associée.
5. Identifiez tous les instruments non convertis. BSA AIR, obligations convertibles et bons peuvent changer sensiblement le tableau.
6. Vérifiez le vesting. Les actions non acquises des fondateurs ou salariés peuvent être rachetées en cas de départ. Le mécanisme est expliqué dans vesting des fondateurs.
7. Demandez ce qui manque. Des parts promises mais non documentées (à un conseiller, un freelance des débuts, un ancien cofondateur) sont une source fréquente de litiges.

Tenir sa propre cap table à jour

Une cap table n'est utile que si elle correspond exactement aux documents juridiques. Une routine simple évite la plupart des problèmes.

Check-list

• Chaque émission d'actions repose sur un document signé et, si nécessaire, une décision d'assemblée ou du conseil.
• Chaque attribution d'options mentionne le nombre, le prix d'exercice, la date d'attribution, le départ du vesting et le calendrier.
• Les départs sont enregistrés immédiatement, y compris la part acquise et celle qui revient au pool.
• Les instruments convertibles indiquent montant, plafond, décote, intérêts et échéance.
• Une seule personne est responsable de la cap table et la met à jour après chaque changement.
• La cap table est rapprochée au moins une fois par an du registre des mouvements de titres.
• Une version pro forma modélise le prochain tour avant le début des négociations.

Erreurs fréquentes

Promettre des pourcentages au lieu d'actions. « Tu auras 1 % de la société » est ambigu : 1 % aujourd'hui, ou après le prochain tour ? Une attribution doit toujours porter sur un nombre fixe d'actions ou d'options, le pourcentage n'étant qu'indicatif.

Oublier le pool en comparant des offres. Deux term sheets à la même valorisation affichée peuvent laisser aux fondateurs des parts très différentes si l'une exige un pool pre-money bien plus important.

Ignorer les convertibles. Empiler plusieurs instruments convertibles sans modéliser leur conversion est l'une des causes les plus fréquentes de dilution inattendue.

Le capital « sur parole ». Les promesses informelles faites aux premiers soutiens créent des revendications qui ressurgissent pendant la due diligence, au pire moment pour les régler.

Prendre le tableur pour le document juridique. La référence juridique, ce sont les documents signés et, selon le pays, le registre du commerce ou le registre des titres. Le tableur n'en est qu'un modèle et doit rester synchronisé.

Modéliser avant de négocier

Le meilleur moment pour comprendre sa cap table, c'est avant de recevoir une term sheet. Construisez un modèle simple avec les détentions actuelles, puis simulez le ou les deux prochains tours avec plusieurs valorisations, montants et exigences de pool. Vous verrez vite quelles variables pèsent le plus sur la part des fondateurs. Souvent, ce sont la taille du pool pre-money et le montant levé, plus que la valorisation affichée.

Le calculateur de dilution réalise ce type de simulation dans votre navigateur pour trois tours valorisés au maximum. Utilisez-le comme outil de planification. Les chiffres définitifs dépendent des clauses exactes de vos documents juridiques, et le droit des sociétés comme la fiscalité varient selon les pays : faites appel à un avocat spécialisé en startups avant de signer quoi que ce soit.