Preferencia de liquidación: cómo funciona, con ejemplos
En resumen
La preferencia de liquidación explicada: 1x no participativa frente a participativa, múltiplos, caps y prelación, con ejemplos de salida y quién cobra qué.
- min de lectura
- 10
- palabras
- 1961
- Publicado
La preferencia de liquidación decide quién cobra primero, y cuánto, cuando una startup se vende, se fusiona o se liquida. Con la preferencia 1x no participativa, la más habitual, los inversores recuperan o bien lo que invirtieron, o bien lo que les corresponde por su porcentaje, lo que sea mayor; fundadores, empleados y demás socios ordinarios se reparten el resto. Los múltiplos superiores a 1x, la participación y la prelación de unas rondas sobre otras desplazan dinero de los fundadores a los inversores, sobre todo en salidas modestas.
Parece un detalle técnico, pero puede pesar más que la valoración del titular. En España suele pactarse en el pacto de socios y reflejarse en los estatutos. Esta guía explica las tres variables que fijan los importes y aplica varios precios de venta a la misma empresa para que veas los números.
Qué es una preferencia de liquidación
Los inversores de una ronda con precio suelen recibir acciones o participaciones preferentes. En la tabla de capitalización cuentan igual que las demás para calcular porcentajes, pero llevan derechos adicionales. La preferencia de liquidación es el más importante en términos económicos.
Se aplica en un evento de liquidación, que definen los documentos. En venture capital suele incluir la venta de la empresa, una fusión en la que los socios actuales pierden el control, la venta de casi todos los activos y la disolución. No se trata solo de insolvencia: la mayoría de las preferencias entran en juego en una adquisición.
La preferencia protege al inversor frente a un escenario concreto: que la empresa se venda por menos de la valoración a la que entró. Sin ella, un inversor que pagó 5 M€ por el 25 % recibiría solo 2 M€ en una venta por 8 M€.
Las tres variables que fijan los importes
| Variable | Opciones habituales | Efecto para fundadores y empleados |
|---|---|---|
| Múltiplo | 1x, a veces más | Cada escalón por encima de 1x aumenta lo que se paga antes que a los ordinarios |
| Participación | No participativa, participativa, participativa con cap | La participación permite sumar preferencia y parte del resto |
| Prelación | Escalonada (seniority), pari passu, mixta | Fija el orden entre las distintas rondas |
Múltiplo. Una preferencia 1x devuelve una vez lo invertido. Con 2x, el inversor recupera el doble de su inversión antes de que los socios ordinarios reciban nada.
Participación. Con la no participativa, el inversor elige entre la preferencia y convertir a ordinarias. Con la plenamente participativa, cobra la preferencia y después participa en el resto como si hubiera convertido. La participativa con cap funciona igual hasta un límite total, por ejemplo tres veces la inversión, a partir del cual le compensa más convertir.
Prelación. Con varias rondas, o bien los inversores más recientes cobran antes que los anteriores (prelación escalonada), o bien todas las rondas se reparten el dinero disponible en proporción a sus preferencias (pari passu).
Ejemplo práctico: un inversor, tres cláusulas, tres salidas
Una empresa hipotética levantó 5.000.000 € en una Serie A con una valoración post-money de 20.000.000 €. El inversor tiene el 25 %; fundadores, empleados y el pool de opciones tienen el 75 % restante en acciones ordinarias. Puedes comprobar este reparto con la calculadora de valoración pre-money y post-money.
Ahora la empresa se vende. Veamos tres precios de salida y tres tipos de preferencia.
1x no participativa. El inversor recibe lo mayor entre 5.000.000 € y el 25 % del precio.
1x participativa. El inversor recibe primero 5.000.000 € y después el 25 % de lo que quede.
2x no participativa. El inversor recibe lo mayor entre 10.000.000 € y el 25 % del precio, con el límite del precio disponible.
| Precio de salida | Cláusula | El inversor recibe | Los ordinarios reciben |
|---|---|---|---|
| 8 M€ | 1x no participativa | 5,00 M€ | 3,00 M€ |
| 8 M€ | 1x participativa | 5,75 M€ | 2,25 M€ |
| 8 M€ | 2x no participativa | 8,00 M€ | 0 € |
| 20 M€ | 1x no participativa | 5,00 M€ | 15,00 M€ |
| 20 M€ | 1x participativa | 8,75 M€ | 11,25 M€ |
| 20 M€ | 2x no participativa | 10,00 M€ | 10,00 M€ |
| 60 M€ | 1x no participativa | 15,00 M€ | 45,00 M€ |
| 60 M€ | 1x participativa | 18,75 M€ | 41,25 M€ |
| 60 M€ | 2x no participativa | 15,00 M€ | 45,00 M€ |
El cálculo en el caso participativo: con 8 M€, 5 M€ + 25 % × 3 M€ = 5,75 M€; con 20 M€, 5 M€ + 25 % × 15 M€ = 8,75 M€; con 60 M€, 5 M€ + 25 % × 55 M€ = 18,75 M€.
Tres conclusiones:
- En una salida pequeña, la cláusula lo decide casi todo. Con 8 M€, los socios ordinarios reciben 3 M€, 2,25 M€ o nada, solo en función de la preferencia.
- La participación nunca se apaga. Incluso con 60 M€, el inversor participativo cobra 3,75 M€ más que su 25 %.
- Un múltiplo alto pierde peso en las grandes salidas. Con 60 M€, convertir vale más que 2x, así que el inversor convierte y el resultado coincide con el caso 1x.
El punto de conversión
Con una preferencia no participativa hay un precio de salida a partir del cual al inversor le conviene convertir. Se obtiene dividiendo el importe de la preferencia entre su porcentaje:
- 1x: 5.000.000 € ÷ 25 % = 20.000.000 €
- 2x: 10.000.000 € ÷ 25 % = 40.000.000 €
Con una sola ronda y una preferencia 1x, ese punto coincide con la valoración post-money de la ronda. Por debajo, el inversor cobra su preferencia; por encima, todos cobran según su porcentaje. De ahí un atajo útil: una preferencia 1x no participativa solo cambia el reparto si la empresa se vende por debajo de la post-money de la ronda.
La participación con cap crea una zona plana
Supón que la participación del ejemplo tiene un cap de 3x, de modo que el inversor puede cobrar como máximo 15.000.000 € entre preferencia y participación. Su cobro sube con el precio hasta 45.000.000 € (5 M€ + 25 % × 40 M€ = 15 M€), se queda fijo en 15 M€ entre 45 y 60 M€, y por encima de 60 M€ le conviene convertir. En esa zona plana, cada euro adicional del precio va a los socios ordinarios.
Varias rondas: la prelación
Supón ahora que la misma empresa tuvo antes un inversor seed que aportó 1.000.000 € con una preferencia 1x no participativa y que tiene el 8 % tras la Serie A; los ordinarios tienen, por tanto, el 67 %. La empresa se vende por 5.500.000 €, por debajo de ambos puntos de conversión (20.000.000 € para la Serie A y 1.000.000 € ÷ 8 % = 12.500.000 € para el seed), así que los dos inversores ejercen su preferencia, que suma 6.000.000 €.
| Prelación | La Serie A recibe | El seed recibe | Los ordinarios reciben |
|---|---|---|---|
| Escalonada (primero la Serie A) | 5.000.000 € | 500.000 € | 0 € |
| Pari passu (a prorrata de las preferencias) | unos 4.583.000 € | unos 917.000 € | 0 € |
En pari passu, cada ronda recibe su parte de los 5.500.000 € en proporción a su preferencia: 5/6 para la Serie A y 1/6 para el seed. En ambos casos, los socios ordinarios no reciben nada. Es la idea de la pila de preferencias: la suma de todas las preferencias, por debajo de la cual las acciones de fundadores y empleados no valen nada en una venta.
Con varias rondas que pueden decidir convertir cada una por su cuenta, el cálculo se vuelve iterativo y conviene hacerlo en una hoja de cascada (waterfall) o con tu abogado. El principio es el mismo.
Por qué importa aunque apuntes alto
Ofertas de compra. Si una oferta está por debajo de la pila de preferencias, fundadores y empleados reciben poco o nada. Pierden el incentivo para apoyar la operación, y por eso algunas ventas incluyen un bonus específico para el equipo directivo. Es una fricción que conviene evitar.
Equity de los empleados. Las stock options y las phantom shares suelen ir detrás de las preferencias. En una venta modesta, una pila de preferencias grande puede dejarlas sin valor aunque la empresa se haya vendido por millones.
Rondas futuras. Las condiciones de una ronda temprana suelen volver a pedirse más adelante. Una participación o un 2x en el seed puede convertirse en el punto de partida de todos los inversores siguientes.
Valoración frente a condiciones. Una valoración más alta con preferencias más duras puede dejar a los fundadores peor que una valoración menor con condiciones limpias. Compara las ofertas aplicando los mismos escenarios de salida a ambas, no por la cifra del titular. Las bases están en valoración pre-money y post-money.
Qué pasa con los SAFE y las notas convertibles
Los SAFE y las notas o préstamos convertibles suelen convertirse en las acciones preferentes de la siguiente ronda con precio, así que sus titulares también acaban con una preferencia de liquidación. Como a menudo convierten a un precio por acción más bajo que el del nuevo inversor, comprueba sobre qué se calcula su preferencia: sobre lo que invirtieron realmente o sobre el valor, mayor, de las acciones que reciben. Cómo funcionan estos instrumentos se explica en SAFE vs nota convertible.
Checklist para leer un term sheet
- Múltiplo: ¿es 1x? Si es mayor, ¿por qué?, ¿es temporal?
- Participación: ¿no participativa, plenamente participativa o con cap? ¿Con qué cap?
- Prelación: ¿la nueva ronda cobra antes que las anteriores o pari passu?
- Dividendos o intereses: ¿se suman al importe de la preferencia?
- Definición del evento de liquidación: ¿qué activa la preferencia?
- Conversión: ¿cuándo pasan las preferentes a ordinarias, por ejemplo en una salida a bolsa?
- Cascada: ¿has probado al menos tres precios de salida, uno de ellos por debajo de la post-money?
Errores habituales
Mirar solo la valoración. La misma valoración puede esconder repartos muy distintos. Pide siempre el conjunto completo de condiciones económicas.
Aceptar la participación porque «saldremos a lo grande». La participación cuesta dinero a los socios ordinarios con cualquier precio de salida, no solo con los pequeños.
Olvidar las rondas anteriores. Cada nueva ronda aumenta la pila de preferencias. Es la pila, no la última ronda, lo que determina cuándo empiezan a cobrar los fundadores.
No explicárselo al equipo. Quien tiene stock options o phantom shares merece entender cómo se repartiría el precio de una venta.
Resumen
La preferencia de liquidación fija el orden y el importe de los pagos cuando una empresa se vende o se liquida. Una preferencia 1x no participativa devuelve al inversor su dinero o su porcentaje, lo que sea mayor, y solo cambia el resultado si la salida está por debajo de la post-money de la ronda. Los múltiplos por encima de 1x, la participación y la prelación escalonada trasladan más parte del precio a los inversores. Prueba varios precios de salida antes de firmar y consulta la guía de financiación para startups para ver cómo encaja la negociación del term sheet en todo el proceso.
Este artículo es información general, no asesoramiento legal, fiscal ni de inversión. Cómo se documentan y aplican las preferencias depende del país y de la forma societaria; pide a un abogado que revise cualquier term sheet antes de firmarlo.
Preguntas frecuentes
¿Qué significa una preferencia de liquidación 1x?
Significa que el inversor tiene derecho a recuperar una vez lo que invirtió antes de que los socios ordinarios reciban nada en una venta o liquidación. Si es no participativa, puede optar en su lugar por su porcentaje del precio de venta, lo que le resulte más favorable.
¿Qué diferencia hay entre preferencia participativa y no participativa?
Con la no participativa, el inversor cobra su preferencia o su parte proporcional, no ambas. Con la participativa, cobra primero la preferencia y además participa en el resto según su porcentaje, lo que reduce lo que reciben fundadores y empleados en la mayoría de las salidas.
¿Se aplica la preferencia de liquidación en una salida a bolsa?
En la práctica, casi nunca. En la mayoría de las operaciones de venture capital, las acciones preferentes se convierten en ordinarias cuando la empresa sale a bolsa, así que la preferencia importa sobre todo en ventas, fusiones y liquidaciones. Revisa la cláusula correspondiente en tus documentos.
¿Una preferencia de liquidación es lo mismo que una deuda?
No. Una deuda hay que devolverla pase lo que pase. La preferencia de liquidación solo ordena quién cobra y cuánto cuando hay un evento de liquidación; si el precio no alcanza, los inversores simplemente reciben menos.