Préférence de liquidation : fonctionnement et exemples
En bref
La préférence de liquidation expliquée : 1x non participative ou participative, multiple, plafond et rang, avec des exemples de sortie chiffrés.
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La préférence de liquidation détermine qui est payé en premier, et combien, lorsqu'une startup est cédée, fusionnée ou liquidée. Avec la préférence 1x non participative, très répandue, les investisseurs récupèrent soit leur mise initiale, soit le montant correspondant à leur pourcentage du capital, selon ce qui est le plus élevé ; fondateurs, salariés et autres porteurs d'actions ordinaires se partagent le reste. Un multiple plus élevé, une participation ou un rang prioritaire déplacent de l'argent des fondateurs vers les investisseurs, surtout lors de sorties modestes.
Le sujet paraît technique, mais il peut peser plus lourd que la valorisation annoncée. En France, cette clause figure le plus souvent dans les statuts, via des actions de préférence, et dans le pacte d'associés. Ce guide explique les trois paramètres qui fixent les montants et applique plusieurs prix de sortie à une même société.
Ce qu'est une préférence de liquidation
Les investisseurs d'un tour valorisé reçoivent en général des actions de préférence. Dans la table de capitalisation, elles comptent comme les autres pour le pourcentage de détention, mais elles sont assorties de droits particuliers. La préférence de liquidation est le plus important sur le plan économique.
Elle s'applique lors d'un événement de liquidation défini dans les documents. En capital-risque, il s'agit généralement de la cession de la société, d'une fusion qui fait perdre le contrôle aux associés existants, de la cession de la quasi-totalité des actifs et de la liquidation. Il ne s'agit donc pas seulement de défaillance : la plupart des préférences jouent lors d'un rachat.
La préférence protège l'investisseur contre un scénario précis : la société est vendue moins cher que la valorisation à laquelle il est entré. Sans elle, un investisseur qui a payé 5 M€ pour 25 % ne recevrait que 2 M€ d'une cession à 8 M€.
Les trois paramètres qui fixent les montants
| Paramètre | Options courantes | Effet pour les fondateurs et salariés |
|---|---|---|
| Multiple | 1x, parfois davantage | Chaque cran au-dessus de 1x augmente ce qui passe avant les actions ordinaires |
| Participation | Non participative, participative, participative plafonnée | La participation permet de cumuler préférence et quote-part du solde |
| Rang | Empilé (séniorité), pari passu, mixte | Fixe l'ordre entre les différents tours |
Multiple. Une préférence 1x rend une fois le montant investi. Avec 2x, l'investisseur récupère le double de sa mise avant que les actions ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit.
Participation. Une préférence non participative impose de choisir entre la préférence et la conversion en actions ordinaires. Une préférence pleinement participative donne la préférence puis une part du solde, comme si l'investisseur avait converti. Une participation plafonnée fonctionne de même jusqu'à un plafond total, par exemple trois fois la mise, au-delà duquel la conversion devient plus intéressante.
Rang. Avec plusieurs tours, soit les investisseurs les plus récents passent avant les plus anciens (séniorité empilée), soit tous les tours se partagent les fonds disponibles au prorata de leurs préférences (pari passu).
Exemple chiffré : un investisseur, trois clauses, trois sorties
Une société fictive a levé 5 000 000 € en série A sur une valorisation post-money de 20 000 000 €. L'investisseur détient 25 % ; fondateurs, salariés et pool détiennent les 75 % restants en actions ordinaires. Vous pouvez vérifier cette répartition avec le calculateur pre-money et post-money.
La société est ensuite cédée. Voici trois prix de sortie et trois types de préférence.
1x non participative. L'investisseur reçoit le plus élevé de 5 000 000 € ou 25 % du prix.
1x participative. L'investisseur reçoit d'abord 5 000 000 €, puis 25 % du solde.
2x non participative. L'investisseur reçoit le plus élevé de 10 000 000 € ou 25 % du prix, dans la limite du prix disponible.
| Prix de sortie | Clause | L'investisseur reçoit | Les ordinaires reçoivent |
|---|---|---|---|
| 8 M€ | 1x non participative | 5,00 M€ | 3,00 M€ |
| 8 M€ | 1x participative | 5,75 M€ | 2,25 M€ |
| 8 M€ | 2x non participative | 8,00 M€ | 0 € |
| 20 M€ | 1x non participative | 5,00 M€ | 15,00 M€ |
| 20 M€ | 1x participative | 8,75 M€ | 11,25 M€ |
| 20 M€ | 2x non participative | 10,00 M€ | 10,00 M€ |
| 60 M€ | 1x non participative | 15,00 M€ | 45,00 M€ |
| 60 M€ | 1x participative | 18,75 M€ | 41,25 M€ |
| 60 M€ | 2x non participative | 15,00 M€ | 45,00 M€ |
Le calcul dans le cas participatif : à 8 M€, 5 M€ + 25 % × 3 M€ = 5,75 M€ ; à 20 M€, 5 M€ + 25 % × 15 M€ = 8,75 M€ ; à 60 M€, 5 M€ + 25 % × 55 M€ = 18,75 M€.
Trois enseignements :
- Lors d'une petite sortie, la clause décide presque de tout. À 8 M€, les porteurs d'actions ordinaires reçoivent 3 M€, 2,25 M€ ou rien, uniquement selon la préférence.
- La participation ne s'arrête jamais. Même à 60 M€, l'investisseur participatif reçoit 3,75 M€ de plus que ses 25 %.
- Un multiple élevé s'efface dans les grosses sorties. À 60 M€, la conversion vaut plus que 2x : l'investisseur convertit et le résultat rejoint le cas 1x.
Le seuil de conversion
Avec une préférence non participative, il existe un prix de sortie au-delà duquel l'investisseur préfère convertir. On le trouve en divisant le montant de la préférence par le pourcentage détenu :
- 1x : 5 000 000 € ÷ 25 % = 20 000 000 €
- 2x : 10 000 000 € ÷ 25 % = 40 000 000 €
Avec un seul tour et une préférence 1x, ce seuil est égal à la valorisation post-money du tour. En dessous, l'investisseur prend sa préférence ; au-dessus, chacun touche son pourcentage. D'où un raccourci utile : une préférence 1x non participative ne modifie le partage que si la société est cédée en dessous de la post-money du tour.
La participation plafonnée crée un palier
Supposons que la participation de l'exemple soit plafonnée à 3x : l'investisseur peut recevoir au maximum 15 000 000 € au titre de la préférence et de la participation. Son gain augmente alors avec le prix jusqu'à 45 000 000 € (5 M€ + 25 % × 40 M€ = 15 M€), reste bloqué à 15 M€ entre 45 et 60 M€, puis la conversion devient plus intéressante au-delà de 60 M€. Sur ce palier, chaque euro supplémentaire du prix revient aux porteurs d'actions ordinaires.
Plusieurs tours : le rang
Supposons maintenant que la même société ait eu auparavant un investisseur seed, qui a apporté 1 000 000 € avec une préférence 1x non participative et détient 8 % après la série A ; les actions ordinaires représentent donc 67 %. La société est cédée 5 500 000 €, en dessous des deux seuils de conversion (20 000 000 € pour la série A, 1 000 000 € ÷ 8 % = 12 500 000 € pour le seed). Les deux investisseurs exercent leur préférence, soit 6 000 000 € au total.
| Rang | La série A reçoit | Le seed reçoit | Les ordinaires reçoivent |
|---|---|---|---|
| Empilé (série A d'abord) | 5 000 000 € | 500 000 € | 0 € |
| Pari passu (au prorata des préférences) | environ 4 583 000 € | environ 917 000 € | 0 € |
En pari passu, chaque tour reçoit sa part des 5 500 000 € au prorata de sa préférence : 5/6 pour la série A, 1/6 pour le seed. Dans les deux cas, les porteurs d'actions ordinaires ne touchent rien. C'est l'idée de la pile de préférences : le total de toutes les préférences, en dessous duquel les actions des fondateurs et des salariés ne valent rien en cas de cession.
Avec plusieurs tours qui peuvent chacun choisir de convertir, le calcul devient itératif et se fait dans un tableau de répartition (waterfall) ou avec votre avocat. Le principe reste le même.
Pourquoi c'est important même si vous visez haut
Offres de rachat. Si une offre est inférieure à la pile de préférences, fondateurs et salariés reçoivent peu ou rien. Ils perdent alors l'intérêt de soutenir l'opération, ce qui explique que certaines cessions prévoient une enveloppe spécifique pour l'équipe dirigeante. Mieux vaut éviter cette friction.
Intéressement des salariés. BSPCE et options portent sur des actions ordinaires. Lors d'une cession modeste, une grosse pile de préférences peut les rendre sans valeur alors que la société a été vendue plusieurs millions.
Tours suivants. Les conditions d'un premier tour sont souvent redemandées ensuite. Une participation ou un multiple 2x au seed peut devenir la référence de tous les investisseurs suivants.
Valorisation contre conditions. Une valorisation plus haute avec des préférences plus lourdes peut laisser les fondateurs moins bien lotis qu'une valorisation plus basse avec des conditions propres. Comparez les offres en appliquant les mêmes scénarios de sortie aux deux, pas sur le chiffre affiché. Les bases sont dans valorisation pre-money et post-money.
Et les BSA AIR ou obligations convertibles ?
Les BSA AIR, SAFE et obligations convertibles se convertissent généralement en actions de préférence du tour valorisé suivant : leurs porteurs bénéficient donc aussi d'une préférence de liquidation. Comme ils convertissent souvent à un prix par action plus bas que le nouvel investisseur, vérifiez sur quoi repose leur préférence : le montant réellement investi ou la valeur, plus élevée, des actions reçues. Le fonctionnement de ces instruments est détaillé dans BSA AIR, SAFE ou obligation convertible.
Check-list pour lire un term sheet
- Multiple : est-il de 1x ? Sinon, pourquoi, et est-ce temporaire ?
- Participation : non participative, pleinement participative ou plafonnée ? À quel niveau ?
- Rang : le nouveau tour passe-t-il avant les précédents, ou pari passu ?
- Dividendes ou intérêts : s'ajoutent-ils au montant de la préférence ?
- Définition de l'événement de liquidation : qu'est-ce qui déclenche la préférence ?
- Conversion : quand les actions de préférence deviennent-elles ordinaires, par exemple lors d'une introduction en bourse ?
- Répartition : avez-vous testé au moins trois prix de sortie, dont un inférieur à la post-money ?
Erreurs fréquentes
Ne regarder que la valorisation. Une même valorisation peut cacher des montants très différents. Demandez toujours l'ensemble des conditions économiques.
Accepter une participation parce que « nous sortirons haut ». La participation coûte de l'argent aux porteurs d'actions ordinaires à tous les prix de sortie, pas seulement aux petits.
Oublier les tours précédents. Chaque nouveau tour alourdit la pile de préférences. C'est la pile, et non le dernier tour, qui détermine quand les fondateurs commencent à toucher quelque chose.
Ne pas l'expliquer à l'équipe. Les salariés qui détiennent des BSPCE ou des options doivent comprendre comment le prix d'une cession serait réparti.
En résumé
La préférence de liquidation fixe l'ordre et le montant des paiements lors d'une cession ou d'une liquidation. Une préférence 1x non participative rend à l'investisseur sa mise ou son pourcentage, selon le plus élevé, et ne change le résultat que si la sortie se fait sous la post-money du tour. Un multiple au-dessus de 1x, la participation et un rang prioritaire transfèrent une plus grande part du prix vers les investisseurs. Testez plusieurs prix de sortie avant de signer, et consultez le guide de la levée de fonds pour situer la négociation du term sheet dans l'ensemble du processus.
Cet article est une information générale, pas un conseil juridique, fiscal ou en investissement. La rédaction et l'application des préférences dépendent du pays et de la forme sociale ; faites relire tout term sheet par un avocat avant de le signer.
FAQ
Que signifie une préférence de liquidation 1x ?
L'investisseur a le droit de récupérer une fois le montant investi avant que les autres associés ne touchent quoi que ce soit lors d'une cession ou d'une liquidation. Si elle est non participative, il peut à la place prendre sa quote-part du prix de cession, selon ce qui lui rapporte le plus.
Quelle différence entre préférence participative et non participative ?
Avec une préférence non participative, l'investisseur prend soit sa préférence, soit sa quote-part, pas les deux. Avec une préférence participative, il récupère d'abord sa préférence puis participe en plus au solde selon son pourcentage de détention, ce qui réduit la part des fondateurs et des salariés dans la plupart des sorties.
La préférence de liquidation s'applique-t-elle lors d'une introduction en bourse ?
En pratique, rarement. Dans la plupart des opérations de capital-risque, les actions de préférence sont converties en actions ordinaires lors de l'introduction en bourse, si bien que la préférence joue surtout en cas de cession, de fusion ou de liquidation. Vérifiez la clause correspondante dans vos documents.
Une préférence de liquidation, est-ce une dette ?
Non. Une dette doit être remboursée quoi qu'il arrive. La préférence de liquidation organise seulement l'ordre et le montant des paiements lors d'un événement de liquidation ; si le prix est trop faible, les investisseurs reçoivent simplement moins.