Liquidationspräferenz erklärt: Beispiele für den Exit

Eine Liquidationspräferenz legt fest, wer bei einem Verkauf, einer Fusion oder einer Liquidation deines Startups zuerst Geld bekommt und wie viel. Bei der verbreiteten 1x-non-participating-Präferenz erhalten Investoren entweder ihr investiertes Geld zurück oder den Betrag, der ihrem prozentualen Anteil entspricht, je nachdem, was höher ist. Gründer, Mitarbeitende und andere Gesellschafter teilen sich den Rest. Höhere Multiples, Participation und eine vorrangige Staffelung verschieben Geld von den Gründern zu den Investoren, am stärksten bei mittelgroßen Exits.

Der Begriff klingt technisch, kann aber wichtiger sein als die Bewertung in der Schlagzeile. In deutschen Verträgen heißt er oft auch Erlöspräferenz; bei einer GmbH wird er meist in der Gesellschaftervereinbarung geregelt. Dieser Ratgeber erklärt die drei Stellschrauben, die die Auszahlung bestimmen, und rechnet dasselbe Unternehmen bei mehreren Exit-Werten durch.

Was eine Liquidationspräferenz ist

Investoren in Preisrunden erhalten in der Regel Anteile mit Vorzugsrechten. In der Cap Table zählen sie für die Beteiligungsquote wie jeder andere Anteil, sie tragen aber zusätzliche Rechte. Die Liquidationspräferenz ist das wirtschaftlich wichtigste davon.

Sie greift bei einem Liquidationsereignis, das die Verträge definieren. In Venture-Deals gehören dazu meist der Verkauf des Unternehmens, eine Fusion, bei der die bisherigen Gesellschafter die Kontrolle verlieren, der Verkauf praktisch aller Vermögenswerte und die Abwicklung. Es geht also nicht nur um Insolvenz: Die meisten Präferenzen spielen bei Übernahmen eine Rolle.

Die Präferenz schützt den Investor vor einem bestimmten Szenario: Das Unternehmen wird für weniger verkauft als die Bewertung, zu der er eingestiegen ist. Ohne Präferenz bekäme ein Investor, der 5 Mio. € für 25 % gezahlt hat, bei einem Verkauf für 8 Mio. € nur 2 Mio. €.

Die drei Stellschrauben der Auszahlung

Stellschraube	Übliche Varianten	Wirkung auf Gründer und Mitarbeitende
Multiple	1x, manchmal höher	Jede Stufe über 1x erhöht den Betrag, der vor allen anderen ausgezahlt wird
Participation	Non-participating, participating, participating mit Cap	Participation erlaubt Präferenz plus Anteil am Rest
Rangfolge	Gestaffelt (Seniority), pari passu, gemischt	Bestimmt die Reihenfolge zwischen verschiedenen Finanzierungsrunden

Multiple. Eine 1x-Präferenz zahlt den investierten Betrag einmal zurück. Bei 2x erhält der Investor das Doppelte seines Investments, bevor die übrigen Gesellschafter etwas bekommen.

Participation. Bei non-participating wählt der Investor zwischen Präferenz und anteiligem Erlös. Bei voller Participation bekommt er die Präferenz und nimmt danach am Resterlös teil, als hätte er nur normale Anteile. Participation mit Cap funktioniert genauso bis zu einer Obergrenze, zum Beispiel dem Dreifachen des Investments; darüber lohnt sich für ihn der rein anteilige Erlös mehr.

Rangfolge. Bei mehreren Runden werden entweder spätere Investoren vor früheren bedient (gestaffelte Seniority), oder alle Runden teilen sich das verfügbare Geld im Verhältnis ihrer Präferenzen (pari passu).

Rechenbeispiel: ein Investor, drei Varianten, drei Exits

Ein fiktives Unternehmen hat in einer Series A 5.000.000 € bei einer Post-Money-Bewertung von 20.000.000 € aufgenommen. Der Investor hält 25 %, Gründer, Mitarbeitende und der Pool halten die übrigen 75 %. Diese Aufteilung kannst du mit dem Pre-Money- & Post-Money-Rechner nachprüfen.

Jetzt wird das Unternehmen verkauft. Wir betrachten drei Exit-Werte und drei Präferenz-Varianten.

1x non-participating. Der Investor erhält den höheren Wert aus 5.000.000 € und 25 % des Erlöses.

1x participating. Der Investor erhält zuerst 5.000.000 € und dann 25 % des verbleibenden Erlöses.

2x non-participating. Der Investor erhält den höheren Wert aus 10.000.000 € und 25 % des Erlöses, höchstens aber den gesamten Erlös.

Exit-Wert	Variante	Investor erhält	Übrige Gesellschafter erhalten
8 Mio. €	1x non-participating	5,00 Mio. €	3,00 Mio. €
8 Mio. €	1x participating	5,75 Mio. €	2,25 Mio. €
8 Mio. €	2x non-participating	8,00 Mio. €	0 €
20 Mio. €	1x non-participating	5,00 Mio. €	15,00 Mio. €
20 Mio. €	1x participating	8,75 Mio. €	11,25 Mio. €
20 Mio. €	2x non-participating	10,00 Mio. €	10,00 Mio. €
60 Mio. €	1x non-participating	15,00 Mio. €	45,00 Mio. €
60 Mio. €	1x participating	18,75 Mio. €	41,25 Mio. €
60 Mio. €	2x non-participating	15,00 Mio. €	45,00 Mio. €

Die Rechnung für participating: bei 8 Mio. € sind es 5 Mio. € + 25 % × 3 Mio. € = 5,75 Mio. €; bei 20 Mio. € 5 Mio. € + 25 % × 15 Mio. € = 8,75 Mio. €; bei 60 Mio. € 5 Mio. € + 25 % × 55 Mio. € = 18,75 Mio. €.

Drei Dinge fallen auf:

1. Bei kleinen Exits entscheiden die Konditionen fast alles. Bei 8 Mio. € erhalten die übrigen Gesellschafter 3 Mio. €, 2,25 Mio. € oder nichts, allein abhängig von der Präferenz.
2. Participation hört nie auf. Selbst bei 60 Mio. € bekommt der Investor mit Participation 3,75 Mio. € mehr als seine 25 %.
3. Ein höheres Multiple verliert bei großen Exits an Gewicht. Bei 60 Mio. € ist der anteilige Erlös mehr wert als 2x, also wählt der Investor diesen, und das Ergebnis gleicht dem 1x-Fall.

Ab wann der Investor lieber anteilig nimmt

Bei einer non-participating-Präferenz gibt es einen Exit-Wert, ab dem der anteilige Erlös für den Investor mehr wert ist als die Präferenz. Du findest ihn, indem du den Präferenzbetrag durch die Beteiligungsquote teilst:

• 1x: 5.000.000 € ÷ 25 % = 20.000.000 €
• 2x: 10.000.000 € ÷ 25 % = 40.000.000 €

Bei nur einer Runde und 1x-Präferenz entspricht dieser Punkt genau der Post-Money-Bewertung dieser Runde. Darunter nimmt der Investor die Präferenz, darüber teilen alle nach Prozenten. Eine hilfreiche Faustformel: Eine 1x-non-participating-Präferenz verändert die Verteilung nur, wenn das Unternehmen unter der Post-Money-Bewertung der Runde verkauft wird.

Participation mit Cap erzeugt eine flache Zone

Angenommen, die Participation im Beispiel ist beim Dreifachen gedeckelt, der Investor bekommt über Präferenz und Participation also höchstens 15.000.000 €. Dann steigt seine Auszahlung mit dem Exit-Wert bis 45.000.000 € (5 Mio. € + 25 % × 40 Mio. € = 15 Mio. €), bleibt zwischen 45 und 60 Mio. € bei 15 Mio. € stehen, und ab 60 Mio. € ist der rein anteilige Erlös mehr wert. In dieser flachen Zone geht jeder zusätzliche Euro Kaufpreis an die übrigen Gesellschafter.

Mehrere Runden: die Rangfolge

Nimm nun an, dasselbe Unternehmen hatte vorher einen Seed-Investor, der 1.000.000 € mit einer 1x-non-participating-Präferenz investiert hat und nach der Series A 8 % hält; die übrigen Gesellschafter halten damit 67 %. Das Unternehmen wird für 5.500.000 € verkauft, unterhalb beider Umschlagpunkte (20.000.000 € für die Series A, 1.000.000 € ÷ 8 % = 12.500.000 € für den Seed). Beide Investoren nehmen also ihre Präferenz, zusammen 6.000.000 €.

Rangfolge	Series A erhält	Seed erhält	Übrige erhalten
Gestaffelt (Series A zuerst)	5.000.000 €	500.000 €	0 €
Pari passu (im Verhältnis der Präferenzen)	rund 4.583.000 €	rund 917.000 €	0 €

Bei pari passu erhält jede Runde ihren Anteil an den 5.500.000 € im Verhältnis zu ihrer Präferenz: 5/6 für die Series A, 1/6 für den Seed. In beiden Fällen gehen die Gründer und Mitarbeitenden leer aus. Das zeigt die Idee des Präferenzstapels: die Summe aller Präferenzen, unterhalb der die Anteile von Gründern und Team bei einem Verkauf nichts wert sind.

Mit mehreren Runden, die jeweils wählen können, wird die Rechnung iterativ. Sie gehört dann in eine Wasserfall-Tabelle oder zu deiner Kanzlei. Das Prinzip bleibt gleich.

Warum das auch bei großen Zielen zählt

Kaufangebote. Liegt ein Angebot unter dem Präferenzstapel, bekommen Gründer und Team wenig oder nichts. Dann fehlt ihnen der Anreiz, den Deal zu unterstützen, weshalb manche Verkäufe einen eigenen Bonuspool für das Management enthalten. Solche Reibung willst du vermeiden.

Mitarbeiterbeteiligung. Optionen und virtuelle Anteile stehen in der Regel hinter den Präferenzen. Bei einem moderaten Verkauf kann ein großer Präferenzstapel sie wertlos machen, obwohl das Unternehmen für Millionen verkauft wurde.

Spätere Runden. Konditionen aus einer frühen Runde werden später oft wieder verlangt. Eine Participation oder ein 2x-Multiple im Seed kann zur Ausgangsbasis für alle folgenden Investoren werden.

Bewertung gegen Konditionen. Eine höhere Bewertung mit schwereren Präferenzen kann für Gründer schlechter sein als eine niedrigere Bewertung mit sauberen Konditionen. Vergleiche Angebote, indem du dieselben Exit-Szenarien durch beide rechnest, nicht über die Zahl in der Schlagzeile. Die Grundlagen dazu findest du unter Pre-Money- und Post-Money-Bewertung.

Wandeldarlehen und SAFEs

Wandeldarlehen und SAFEs wandeln meist in die Vorzugsanteile der nächsten Preisrunde, ihre Inhaber erhalten also ebenfalls eine Liquidationspräferenz. Weil frühe Geldgeber oft zu einem niedrigeren Preis pro Anteil wandeln als der neue Investor, prüf, worauf ihre Präferenz basiert: auf dem tatsächlich investierten Betrag oder auf dem höheren Wert der Anteile, die sie erhalten. Wie die Instrumente selbst funktionieren, erklärt der Artikel Wandeldarlehen vs. SAFE.

Checkliste für das Term Sheet

• Multiple: Ist es 1x? Falls höher, warum, und ist es befristet?
• Participation: non-participating, voll participating oder mit Cap? Wo liegt der Cap?
• Rangfolge: Ist die neue Runde vorrangig oder pari passu mit den bisherigen?
• Verzinsung: Erhöhen aufgelaufene Zinsen oder Dividenden den Präferenzbetrag?
• Definition des Liquidationsereignisses: Was löst die Präferenz aus?
• Umwandlung: Wann entfallen die Vorzugsrechte, etwa bei einem Börsengang?
• Wasserfall: Hast du mindestens drei Exit-Werte durchgerechnet, darunter einen unter der Post-Money-Bewertung?

Typische Fehler

Nur auf die Bewertung schauen. Hinter derselben Bewertung können sehr unterschiedliche Auszahlungen stecken. Lass dir immer alle wirtschaftlichen Konditionen geben.

Participation hinnehmen, weil „wir ja groß exiten“. Participation kostet die übrigen Gesellschafter bei jedem Exit-Wert Geld, nicht nur bei kleinen.

Frühere Runden vergessen. Jede neue Runde vergrößert den Präferenzstapel. Der Stapel, nicht die letzte Runde, bestimmt, ab wann Gründer und Team Geld sehen.

Das Team nicht aufklären. Wer Optionen oder virtuelle Anteile hält, sollte verstehen, wie der Erlös eines Verkaufs verteilt würde.

Zusammenfassung

Eine Liquidationspräferenz regelt Reihenfolge und Höhe der Auszahlungen, wenn ein Unternehmen verkauft oder abgewickelt wird. Eine 1x-non-participating-Präferenz gibt dem Investor sein Geld oder seinen prozentualen Anteil zurück, je nachdem, was höher ist, und ändert das Ergebnis nur bei einem Exit unter der Post-Money-Bewertung der Runde. Multiples über 1x, Participation und vorrangige Staffelung verschieben mehr vom Erlös zu den Investoren. Rechne vor der Unterschrift einige Exit-Werte durch und lies im Ratgeber zur Startup-Finanzierung, wie die Verhandlung des Term Sheets in den gesamten Prozess passt.

Dieser Artikel ist eine allgemeine Information und keine Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung. Wie Präferenzen vertraglich umgesetzt werden, hängt von Land und Rechtsform ab; lass jedes Term Sheet vor der Unterschrift von einer Kanzlei prüfen.